李小加：反思港交所的核心价值

百晓生（BaiXiaoSheng.Net）注：2013年9月25日，针对阿里合伙人制度，香港证券交易所行政总裁李小加在港交所网站发表文章《投资者保障杂谈》，李小加近日与投资界会面，主动建议要重新讨论「同股同权」制度，并于2014年4月7日发表文章《我们问对问题了吗？——关于香港市场核心价值的思考》。

随着阿里巴巴渐渐淡出媒体的焦点，我们或许可以更加理性和开放地探讨由此引发的相关股权制度问题了。经过前一段时间的热议：有些人认为香港承受了巨大损失，但更多的人认为香港获得了精神胜利，因为我们坚守了香港市场的核心价值观。

那么，到底什么是香港市场的核心价值？我们能否在坚守香港市场核心价值的同时保持香港市场的长远竞争力？本来，这场有关股权制度的热议可以成为认真探究这两个问题的大好时机，然而，非常可惜，这两个问题很少被提及，大部分讨论围绕的都是类似以下的是非题：

1、香港是否应该为了迎合内地大公司的上市而改变「同股同权」制度？
2、香港是否应该为了商业利益牺牲「同股同权」原则？
3、香港在企业管治架构上是否应该盲目追随美国、放弃「同股同权」精神？

这些问题有一个共同点——答案全部显而易见。假如这些就是我们即将要探讨的事宜，那我同意一些朋友们的观点：我们应就此作罢，没有必要再浪费时间。可是，这些近乎口号式的是非题恰恰掩盖了以上两个更重要也更难回答的问题。

什么是香港市场的核心价值？

在我看来，香港市场的核心价值首先是法治精神和程序公义。正是因为遵从法治精神和程序公义，我们不会随便为一家上市公司更改规则，任何重大更改都必须经过审慎程序。也正因为程序公义，一旦研究规则的努力已经开始，我们也不应因为一两家公司的离去而停下来——公司走了，问题还在。或许反而这样，大家才能静下心回归到问题的本质，进行理性的思辨。

核心价值一定包括「同股同权」吗？

在这场讨论中，「同股同权」似乎被奉为香港市场的核心价值。可是，「同股同权」真的是香港市场的核心价值吗？在香港市场，「同股同权」真的被百分之百执行了吗？

跟大部分人想象的恰好相反，因为某些更重要原则，「同股同权」原则在香港并未被绝对执行。例如，香港交易所本身就被豁免这一原则，无论香港政府是否拥有香港交易所的股权（现时港府持股5.8%），政府均有权在香港交易所董事会中任命12位非执行董事中的6位*，并任命董事会主席，港府能够获豁免「同股同权」原则的原因很简单——维护公众利益，因为香港交易所不是一般的上市公司，而是香港证券中央市场的法定营运者，必须把公众利益放在股东利益之前。

「同股同权」原则在香港被经常打破的另一个领域是关连交易投票权。为了保护公众投资者的利益不被控股的大股东（例如家族财团或大型国企的大股东）侵犯，香港的上市规则规定，在涉及关连交易的股东投票中，控股股东一律被禁止投票，无论这些关连交易对于控股大股东或有关公司的利益有多重要。支持这一剥夺大股东投票权的做法的主要政策理据是防范大股东利益冲突，保护公众投资者。

由此看来，「同股同权」本身在香港也并不是普世真理。

投资者保护与「同股同权」是一回事吗？

在这场讨论中，还有不少人将「同股同权」与「投资者保护」自然而然联系起来，可是，投资者保护与「同股同权」真的是一回事吗？

「同股同权」只是一条规则，其潜台词是：「资本为王」，掌握资本者掌握公司命运。而投资者保护则是涵盖一系列法律法规、保护投资者尤其是公众投资者不受侵害的综合保障制度。也就是说，保护投资者是目的，「同股同权」是众多手段之一。当「同股同权」可以帮助保护投资者时就使用，当「同股同权」不能保护投资者时，我们就会摒弃它，就像在关联交易的情况一样。

那么在讨论多重股权架构问题上，投资者保护是应简单着眼于「同股同权」，还是应该超越「同股同权」呢？这一问题多年以来无论在学术界还是在监管界都存在争议。一方认为，「同股同权，一股一票」听上去清晰直观、公平合理，好比「一人一票」，所以很容易引起大家的共鸣。另一种观点则认为允许多重股权架构存在体现了市场参与者的契约自由和选择自由，允许契约自由更好地发挥市场有效性；真正有效的投资者保护应该建立在充分披露和事后监管上，而不应把以「资本为王」为核心的「同股同权」加于市场。这两种观点，谁对谁错呢？谁来裁决呢？

如果投资者保护才是我们需要坚守的核心价值，那么，投资者保护的具体内容是什么？

在一个大股东控股的上市公司里，监管者的监管重点永远是保护公众投资者的合法利益不被大股东践踏。而在一个股权分散的上市公司里，监管重点则是督促管理层依法披露信息，而不是在不同的股东之间当「裁判」。

在一些科技公司或新经济上市公司里，我们需要探究的问题更加复杂。因为这些公司通常拥有三类非常不同的股东：创始人/管理层股东、早期入股的大型机构投资者和新股发行时买入的公众投资者。这三类股东的利益在大部分时候是统一的，但是在某些时候有可能不统一，尤其是长期利益有时会与短期利益发生明显矛盾。

在这种情况下，投资者保护需要包含哪些内容？当创始股东因为看重公司长远利益而可能被短视的早期投资者或大型机构投资者夺权的时候，他们需要被保护吗？在新股上市前早期低价入股的大型机构投资者想要及早退出时，他们需要被保护吗？还有那些新股上市时进来的公众投资者，他们参与IPO主要是因为这些公司在创始股东的领导下取得成功，他们对于公司的管理几乎没有话语权、而且在正常情况下也不一定想要积极话语权，他们的主要利益是什么？要如何最有效地保护这些公众投资者的利益？是让创始股东对公司的命运有更多话语权才能够保护这些公众投资者的利益、还是让早期入股的大型机构投资者掌握公司控制权更有利于公众投资者的利益？

如果我们相信在Apple和Google这类科技公司中创始人确实比其他财务股东对公司发展更重要的话，那么，我们是否应该给予创始人更多实现梦想、同时为所有股东创造更大价值的控制权呢？如果给的话，到底应该给多少才合适呢？又如何防范他们不滥用这一控制权呢？如果有朝一日创始人降低所持股份、其利益与公众投资者的利益不再一致的时候，是否应该收回创始人的控制权？应该怎样收回？谁负责收回呢？这些都是很难回答的问题，但它们值得我们深入思考。

香港市场的长远竞争力

从监管者的角度出发，或许最容易的做法就是选取清晰简单的原则或规则而自己无需承担平衡各方利益的责任；例如美国监管者就选择了「充分披露、市场选择」的原则，把多重股权架构这些复杂问题交由市场和投资者自己决定。

美国市场的这一选择（已实施近二十年）给我们香港出了一道难题。美国是大家公认的世界上最大最发达的资本市场，我们很难下结论说美国监管者允许多重股权架构源于它对投资者保护的漠视，而如此多Google、Facebook之类的名企均坚持并成功以多重股权架构上市与发展，也很难证明美国投资者反对或受害于这种架构。归根结底，「同股同权」中的「权」最主要体现在回报上。事实上，这些公司也给投资者带来合理回报。

香港应该何去何从？简单追随美国显然不是很多香港人喜欢的选择，因为我们的市场与美国毕竟很不一样，特别是在法律诉讼制度上。另一个简单的做法是，干脆拒绝所有不同股权结构的公司，包括那些科技公司、新经济公司。采用这一做法，香港无疑能够在监管方面保持「圣洁」地位，但既然投资者保护是我们作出这一选择的主要动因，我们就应该自问一下，这一做法是最佳的办法吗？它最终究竟保护了谁的利益？我们不妨看一下这一做法对市场不同用家的影响：

1、对于那些正在考虑上市的内地科技公司、新经济公司，香港从来都是他们最理想的首选上市地。不过，如果多重股权架构对于他们来说远超香港其他优势的话，那很有可能他们就不得不「另辟蹊径」。如果这一类公司代表着一个时代的潮流的话，香港可能就与这个潮流擦肩而过。

2、对于那些强烈反对多重股权架构的投资者（无论是国际投资者还是本地投资者），无论这些公司在哪里上市，他们本来就不会参与，所以保护这一类投资者就无从谈起了。

3、对于大机构投资者，如果他们看好这类公司或者根本不介意多重股权架构，即使这类公司最终在美国或其他市场上市，他们仍然可以自由投资，所以香港是否接受多重股权架构对于他们来说并不重要。

4、对于其他看好这类公司的香港本地散户投资者，他们要么失去投资机会，要么在没有香港本地监管者保护下「远渡重洋」赴美投资。而且这些投资者若跑到外地市场去投资，香港的监管机构就更难言保护这些投资者。

如此看来，保持现状似乎并无益于目前香港市场中的任何一方，但它却实实在在影响香港市场吸引新经济公司的核心竞争力。那么，在完全追随与完全拒绝美国模式的中间，我们有没有可能找到一条可行的中间道路——既在股权架构上给予新经济公司创始股东一定的自主性、又能让公众股东的核心权益不被侵犯呢？

作为法治之都，香港这次因坚持法治精神和程序公义赢得无数掌声和喝彩，我也深为香港捍卫这些核心价值的决心而感到自豪。然而，我们不能沉醉在这些赞美之中，进而回避对以上困难问题的深刻思索，程序公义的精神是要给这场关于规则改动的辩论足够的空间与时间，让真理越辩越明。但程序公义不应该成为不作为的借口。

我曾经在网志中描绘过我的「梦境」，在梦中，各种不同角色针对多重股权结构展开激烈讨论。直到今天，我依然希望梦中的讨论可以成为现实。既然我们都深爱香港这座城市，我们无不希望她越来越美丽，越来越强大。那么，就让我们一起讨论，一起为香港的明天贡献智慧，寻找这些难题的答案。如果讨论之后我们仍然决定保持现状，那也意味着我们真正达到了市场最大共识，让持不同意见者都心服口服。而通过讨论，我们也向世人展示了香港法治之都的传统和香港人的理性、宽容与智慧。

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