熊军：财富管理的逻辑与架构

2015年4月28日，熊军（全国社会保障基金理事会规划研究部副主任）发表演讲，分享了财富管理中的五大逻辑。百晓生原声呈现熊军演讲全文。

尊敬的各位嘉宾。因为我本人是做资产管理的，借着这个主题，我讲的题目叫“财富管理的逻辑与架构”。说逻辑，只不过是把财务管理中大家的共识单独提出来，我把这些共识形成一个架构，主要想从财务管理理念上给大家一个新的认识。

改革开放以来，国家经济快速发展，人们的收入增长很快，企业发展很快，一些企业进入了世界500强，国家财富有了新的积累，这些外部环境对财务管理有了新要求，同时社会福利的变化也对财务管理有了强烈的需求。

举个例子，以养老为例，基本养老保险是现收现付的制度，现收现付制度是用年轻人的缴费供养老人，由于我国面临非常快速的老龄化过程，老龄化以后，老年人口比例上升，年轻人口下降，原有的财务制度是无法持续下去的。在这种情况下，国家开始进行全面系统的改革，改革中有一个要点，就是每一个人都需要把你在工作期间形成的储蓄积累起来，等你老了退休的时候使用这个储蓄，为你老年生活提供产品和服务，这个过程就是一个财务管理的过程。

什么是财务管理呢？我看了一下，从金融的角度讲，财务管理就是利用各种金融市场和金融工具，在可控的风险内进行管理。风险可控这是非常重要的一点。财务管理对国家，对企业，对家庭都是非常有利的，财务管理是增加收入的重要渠道和手段。对企业来说，财务管理也是企业的核心竞争力之一，对一个国家来说，通过财富的管理可以有效地引导金融资源配置到国家所需要的产业和领域里去，同时也能使得金融市场更加理性，有效的防范群体的资产泡沫，避免金融资产。

我这里列举了几个基本的逻辑，这些逻辑都是常识。

第一，多元化投资有利于提高收益降低风险；
第二，风险较高的资产预期收益较高，风险较低的资产预期收益较低；
第三，资产配置结构基本决定财富的收益水平和风险水平；
第四，实际投资收益可以分解为承担风险的回报和超额回报，超额回报代表资产管理机构的价值；
第五，必要的流动性非常重要，放弃流动性要有额外的收益补偿。

我先把第一个原则做一个简单的解释。多元化投资不仅仅是避免把所有鸡蛋放在一个篮子里。多元化投资可以有效地分散非系统风险，优化财富的收益和风险水平。没有人能够长期准确地预测每年回报最高的资产。金融危机期间，多元化优势下降。

第二个基本的原则，就是风险与收益的配比的关系。横向比较各类资产的长期收益水平和风险水平，风险较大的资产预期收益较高，风险较小的资产预期收益较低；收益高风险低的投资机会不可能长期存在；获取收益需要承担风险如同生产需要成本投入；提高长期收益水平，要么是承担更多的风险，要么是长期具备获得超额收益的能力。

第三个逻辑，财富管理大家看起来很复杂，总以为财富管理最重要的事情，把我的财富交给最优秀的张三李四管理，不是这样，财富管理的主要决策是在于你决定把这个财富投到哪些风险资产上去，准备投入多少进入这个风险资产，这个概念我们叫做资产配置，它指的财富投哪些资产类别，以及每个资产类别投多大比例。资产配置是财富管理中最重要的决策，比较好理解，假如说我的财富，我决定以60%投股票，你发现最后你财富的收益水平跟股票市场的收益水平特别相关，而波动水平也是跟股票市场的波动水平相关。如果把财富都投到债券里去、国债里去，你会发现你的国债水平较低，但是你也可以睡觉很安稳的。对长期投资有一个重要的安排，长期来看你打算把你的财富投多少在哪些风险资产类上面，这个决策就是最最重要的决策，而且这个决策一定是谁拥有财富谁来做出这个决策，这个别人是替代不了你的。

我们经常叫战略资产配置，依据就是你认为长期来看，每类资产会获得什么样的回报，你需要做确定。对财富管理来说我们提倡长期投资，很多人从长期投资从会计角度理解，会计上有一个解释。但是在财富管理里，我们认为长期投资的内涵丰富很多，复杂很多。因为对金融资产来说，金融资产的价格受到各种外部因素的冲击，它也呈现出一定的周期性，你长期持有一个资产，大部分情况下不是特别好的投资策略。因此，我们对长期投资的解释，我的财富管理的时候，我收益主要来源是在于承担风险得到的回报，所以长期投资本质来说，应该是使得你的财富配置的风险水平始终保持在你所合理的增值基础之上，通过承担风险获取你的回报，使得你的财富是长期的增值。

资产配置作为财富管理中最重要的环节，最难的地方就是做动态的调整，早上李总讲了为什么房地产前十几年好，现在为什么要往股权资产转移，虽然战略配置长期投多少房地产，多少股票，你有一个长期的安排，但是资产的价格在逐渐的变化，在每一个时间段里，你会发现有的资产是高估的，有的资产是低估的，所以管理财富的时候，不是机械的有了长期的安排，就实施长期的安排。这个资产的平均收益风险回报而言，每一种情况都有偏移，这种情况下就需要对风险配置的资产比例做出调整，这就是财富管理里最难的环节。很多人想通过预测来做，我们总会觉得，规模很大的话，通过预测来做确实是很难的，但是每类资产可以确定它的状态是高估还是低估，当你确定这个状态以后做调整，也是可以取得较好的效果。

这是我讲的第四个逻辑，因为我经常听见有人说，说我把我一部分资产委托给某某公司管理了，公司回答给我，我2015年提供了12%的回报，我们的成绩很优秀。这个理念反映了什么，我们想说你是否优秀不是看你的回报额多少。牛市里30%的回报可能属于业绩较差；熊市里-8%的回报可能是业绩优异；

投资回报应区别为承担风险的回报和超额回报；投资机构的优劣应该看超额回报；短期绝对收益目标的缺陷。

最后一个逻辑，必要的流动性非常重要。金融史表明，经济危机中破产倒闭的金融机构很多都是由于缺乏流动性；财富管理要充分考虑流动性要求；投资非流动性资产要有必要的风险溢价。

最后加一点，对传统观点来说，你要明确风险水平，换句话说，你要明确长期投资目标，你准备收益多少，你的长期投资目标和你存在的风险水平这两件事情是一件事情，不过是一件事情的两个方面，因为市场能够给我们多少风险，或者每个回报下承担多少风险，这是一个客观的事实，一个客观的存在。一个长期的目标确定以后，难就在长期目标在管理财富的时候通常没有可操作性。

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