冯卫东：消费品企业6大竞争壁垒

2017年8月下旬，专注消费品投资的天图资本在云南丽江召开了一次面向下一个十年的投资策略研讨会。百晓生原声呈现冯卫东（天图首席投资官）的内部讲话要点。

现在媒体上有很多投资人观点，这些观点有一个共同特点是不断有新的热点、新的词汇出现，但经常会发现投资A项目用A理论，投资B项目用B理论。

但在我看来，经得起考验的投资理论应当是一以贯之的。我们历史上也有过各种各样的阶段性理论，比如中间提出过投资就是投门槛，后来我们发现一些门槛很高的项目到后来发展也不是很好。后来又提出投资就是投人，第一是投人，第二是投人，第三还是投人，听起来很有冲击力。

但是作为一个投资家，思维不应该这么单线条，否定又否定之后，我们对门槛有了全新的理解，又回到了投资就是投门槛、投竞争壁垒这样的观点，而“企业家才能”则变成了竞争壁垒的重要组成部分。

追求知识租值的最大化

这样的思考结果是有坚实的经济学理论基础的，经济学有一个说法叫“竞争之下没有超额利润”，准确来说就是经济学的“零利润定理”：经济利润=收入-机会成本=0，不是偶然等于零，是恒等于零。

然而，零利润定理之下该如何看待那些很高的投资收益呢？这是击中靶心的好问题。那些很高的投资收益，其实是被忽略了的生产要素的回报：知识的租值。因此，完整的公式是：投资收益=资本利息+知识租值。

对于创业者来说，企业的财务利润就是资本的利息加企业家才能的回报；作为投资家来说，我们获得的超过资本利息的收益，就是我们自身拥有的独特知识的回报。

《投资最重要的三个问题》这本著作的主要论点之一就是：先问问自己知道哪些别人不知道的东西。因为投资人真正的收益是信息租值和眼光租值，而资本利息则是随机买股票也能挣到的收入（纯利息+风险补偿）。

这里再介绍几个基本而重要的经济学概念：沉没成本、上头成本、上头租值。经济学讲历史成本是沉没成本，而沉没成本不是成本；但历史成本会变成有形或无形的资产，这些资产会使收入高于直接成本，收入减去直接成本就是上头租值（有点类似毛利，但是跟毛利并非一回事，这里不细讲）。而上头租值是一种机会成本，因为可以选择把这个盈利业务转让出去，转让收入按定义就是继续经营这个业务的机会成本，因此上头租值也叫上头成本。

上头租值可能高于历史成本，也可能低于历史成本。但在竞争之下，上头租值会等于重置成本，因为转让收入如果高于重置成本，就会有企业家通过重置相同的业务加入竞争，使得转让收入下降。

于是关键的视角就产生了：竞争壁垒=重置成本=上头租值，其含义就是：我已经在行业里面了，你要进来就得花这么多钱才可以进来。但是，如果重置成本=历史成本，那么，我没有挣到任何知识租值，挣到的只是历史投入的资本利息，我其实没啥贡献。因此，更重要的公式是：知识租值=重置成本-历史成本，而企业家才能是知识租值的一种，也许是最重要的一种。

巴菲特对于护城河有这么个解释：如果你有同样多的钱，你现在能不能做这件事情？如果做不了，就说明对方建立了极宽、极深的护城河，所以说企业家和投资家都是在追求知识租值的最大化。

通过6大先发优势构建竞争壁垒

很多人说消费品企业没什么门槛，都是红海或者蓝海也会很快变成红海，但实际上每个品类数一数二的品牌都是印钞机。现在我们发现了这个印钞机的一部分秘密，消费品企业是有门槛的，它的门槛的最大来源就是难以复制的真正的先发优势。

真正的先发优势，就是先发者大幅改变了竞争环境，使后来者的进入成本（重置成本）大幅提升。也就是说，我走过的路被我踩烂了，我走过的桥被我踩断了；你想追上我，自己开路搭桥去吧。

分解来看，这种先发优势体现在六个重要方面：

第一，品牌效应。

当新品类出现的时候，社会关注度是很高的，谈论价值也比较大，而这时候竞品又比较少，所以品牌传播成本低，很多时候是自传播。比如智能手机刚刚兴起的时候，关注度是极高的，每一个新冒出来的品牌都能得到较多的关注和谈论。同时，新品类出现的时候，消费者对于产品缺陷的容忍度也是非常高的，因为大家都不完善。但是品类成熟后，情况就会恰恰相反，新品牌要付出10倍的代价才能得到同样的关注。天图为什么不花一分钱广告费就被市场认同为消费品投资专家？因为我们7年前第一个专注消费品投资。

仅次于新品类的，是已有品类中的差异化定位。定位理论指出顾客的心智是抗拒改变的，顾客心智中的每个定位在空白时，很容易接纳第一个进入这个定位的品牌，但一旦被占据就会排斥跟风品牌。第一个占据某个定位的品牌就跟初恋一样是很难被后来者抹去的。新品类的先进入者有机会选择该品类最有价值的定位，而且通常还能抢占一个好名字，比如淘宝、农夫山泉、百果园。

第二，规模经济。

先进入者可以用高价弥补初期的规模不经济，但规模经济导致产量越大成本越低，使行业价格不断下降，后来者面对的是已经下降的行业价格而不是行业初期的高价。也就是说后来者的重置成本比先进入者的历史成本要高很多。

同样，知其利也要知其弊，大企业几乎必然要面对《企业生命周期》所揭示的大企业病。由于规模扩大后分工越来越细，每个人都只掌握一块专业的知识，创新能力必然会下降，因为创新通常需要跨领域的知识的充分碰撞。仅靠规模经济性一种壁垒的企业容易受到破坏性创新的颠覆。

第三，网络效应。

它其实是一种特殊的规模经济，用户规模越大使用价值越大。这种类型的先发优势很容易导致赢家通吃。但在网络效应建立之前，用户价值不大，这既是后来者的障碍也是先行者的障碍，所以需要比较大的前期投入。虽然我们也投资了美味不用等这样的比较成功的案例，但显然投得还不多。当然，这样的项目也是可遇不可求的，但我们应当加强在这一领域的研究，遇到的时候不要错过。

第四，学习曲线。

这也是一种特殊的规模经济。通常说的规模经济看的是单位时间的产量规模，但学习曲线看的是企业历史上的累计产量规模。如果累计产量越多单位生产成本就越低，就说明存在学习曲线，即在持续生产过程中积累起了降低生产成本的知识，也就是俗话说的熟能生巧。

但无论什么知识，随着时间推移都会扩散或被别人独立发现，所以学习这回事不可能一劳永逸。比如说掉渣饼、黄焖鸡米饭、主食沙拉这些可能只涉及一层窗户纸的知识，只要赚钱的信息扩散，你的知识租值就会很快消失，所以持续的学习和创新非常重要，而学习曲线中最关键的就是企业家本人的学习曲线，不爱或者不善于学习的企业家迟早会成为企业的瓶颈。但是，查理.芒格强调的多元学科模型这种通过长期艰苦的学习和思考才能建立的复合知识结构是很难复制的，这类企业家是值得我们投以重金，成为“天图消费50组合”中的核心企业的。

需要强调的是，商业中的学习是广义的，包括了通过商业实践求知，这种求知经常涉及成万上亿而非成千上万的学习成本，是创业过程的最大成本，因此精益创业方法论无论如何强调都是不为过的，我们投资的企业的试错经历不断证明着精益创业的重要性。

第五，迁移成本。

迁移成本就是顾客的上头成本。换成上头租值来看，就是顾客积累的使用经验、能降低交易费用的关系、其它专用资产等。比如我对熟练掌握Windows投入了大量时间和精力，还购买了不少运行于Windows系统下的软件，即使苹果系统很牛，我也很难下决心切换到苹果系统。又比如航空公司的金卡会员，能免费享受VIP休息室，这就提高了顾客的迁移成本，需要持续消费才能维持这种有价值的关系资产。

第六，要素垄断。

先发者会有一些独特的机会获得一些不容易复制或有时间窗口的生产要素，比如牌照、专利、门店等。有些时候牌照说不批就不批了，比如P2P牌照，PE/VC公司在新三板上市；先发现的一些知识可以申请专利，现在商业模式也有可能申请专利了，当然也有不靠专利而靠其复杂性保护的知识，比如周黑鸭的味道配方；对特定业务来说的好门店也可以用合同锁定较长时间，在连锁业我们可以看到，先起来的品牌一般都占据了比较好的门店位置，虽然长期来说这些位置会涨价，消除先行之利，但你可以用这个先行之利形成品牌、规模经济、学习曲线等其它竞争壁垒，各种竞争壁垒是要综合运用的。

门槛重要，门槛内保护着什么也重要

除了关注门槛，还要关注门槛内保护着什么。我们要投资代表着消费升级、有巨大潜力的品类。就算你拥有高不可攀的门槛，但保护着的只是弹丸之地，那也没有太大投资价值。你说你的神奇茶叶只有这个山头能生长，你已经垄断了这个山头，但那也只是个可以传家的生意，但不会是资本市场的宠儿。

充分符合天图投资理念的项目，就是开拓那些有巨大潜力的品类，并由优秀企业家挖掘护城河的企业。我们要敢于较早出手并且持续加仓，好的品类和优秀的企业家是稀缺的。

最后，作为投资者，我们同样受到零利润定理的限制，因此我们获得的高额回报，一定只能来源于我们的投资家才能：先进的投资理念、伯乐般的眼光、真正的增值服务，这就是我们的知识租值。我们应当通过合理的资本结构放大我们的知识价值，这种放大本身还需要一系列的知识，因此放大的回报依然是我们的知识租值。当然，我们不能遗漏了天图作为一家专业投资机构所拥有的巨大品牌租值。天图品牌要让投资人信任，要让被投项目得到市场信任，这种信任会降低各种交易费用，省下来的都会变成品牌租值。我们对品牌理论的研究做到了知行合一，不仅用它考察我们的投资，也用于我们自身的品牌打造。

《天图资本推荐书目》的52本书，我知道全部看完的人一只手数得过来，因为大家都很忙。但我还是希望在座的年轻同事们拼了小命也要争取看完，这是一个比较完整的复合知识体系。我今天讲的内容，就是用经济解释、定位理论、商业模式、精益创业、创新者的窘境等理论构成的复合知识来梳理我们的投资理念。当然，这个书目远不是全部所需的知识，大家可以补充和修订它。最终，你们的身价就是你们的知识租值，再加上你们的个人品牌租值。

谢谢大家！

冯卫东：消费品企业6大竞争壁垒

百晓生

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